36氪新风向 | 一级市场股权融资越来越难，是时候考虑债权融资了？

原标题：36氪新风向 | 一级市场股权融资越来越难，是时候考虑债权融资了？

过去半年以来，“募资难”、“融资难”、“钱荒”、“扎堆上市”成为高频词，资本市场风向大变。2015年到2017年的好日子不再，随着《资管新规》出台，去杠杆、控风险成为金融政策主基调，人民币基金募资被截流，创投市场进入寒冬期。

一二级市场日子不好过，对创业公司的直接影响是估值下降。由于全球二级市场估值趋平，一级市场投资人不再愿意以很高的估值入场，不然可能会无法顺利退出。

在艰难时刻，一切募资渠道都变得重要。面对趋弱的股权融资市场，风险债权（Venture Debt）投资机构正变得更加活跃。

最容易理解的债权融资就是房贷，购房者因缺乏资金向银行贷款，按月还贷，银行会审查购房者是否有保证现金流的能力。对于企业来说，债权融资与房贷的本质相同，就是把未来长期的收益前置化，当一家公司能够有长期稳定的收益，它就可以考虑通过债权来获得当期现金流，以快速扩张业务。但这家公司必须已经产生了稳定现金流（不是利润），才可以去债权市场上募资。

“现在风险债权市场正明显向好。”InnoVen Capital中国区负责人曹映雪对36氪说。InnoVen Capital由淡马锡公司和新加坡大华银行在2015年联合发起，专注于高成长创业企业的债权融资，自2017年进入中国。

“从资产配置角度来看，股权和债权是硬币的两面。当股权市场收益下降，投资者一定会把更多资产放进债权市场。”曹映雪说，她觉得从2017年下半年开始，越来越多LP、家族基金等都开始考虑注资于风险债权这个资产类别。

并且这是全球趋势。自2017年下半年开始，印度已经新设立了4支债权基金，说明更多LP在尝试把钱投放到风险债权，而不是VC。2018年上半年，东南亚也有三支风险债权基金正在募集，趋势非常明显。

美国的债权融资最为成熟，其次是欧洲和印度，东南亚在发展中。但中国市场最有价值，因为中国的创投市场是印度的3-5倍、东南亚的10倍，中国的VC投资额与美国在2017年持平。但在美国，创投募资中风险债权占比在1/4-1/3之间，而中国风险债权的渗透率仅为5%。

“现在更多公司意识到需要优化融资结构，所以债权融资变得更加活跃。”皇包车CFO梁铭枢对36氪说，出境游包车预定平台皇包车近期拿到了InnoVen Capital的一笔债权融资。

“风险债权融资可以延长企业的发展周期，以获取下一轮融资时更高的估值”；

资料来源：哈佛大学商学院Case Study

梁铭枢认为虽然债权不可能取代股权，但在可以预期的未来，债权融资的比例会提升至15%-20%左右。

风险债权投资机构

债权投资人总是市场中较保守的参与者，在科技创业蓬勃发展的早期，他们几乎没有参与这个市场。股权融资的本质是为高风险的创业企业提供资金，并在这个过程中，创始团队把所有权换成现金。这个创业想法的风险越大，创始团队为获取资金所放弃的股权就越多，随着时间的推移，个人投资者、VC、企业战投、风险租赁公司、PE、少数银行，都参与其中，并在最终的IPO中获得流动性，把自己的所有权份额变回现金。

在这个过程中，很少有债权投资者有兴趣向初创企业提供贷款，因为他们无法满足传统银行的标准——能够通过经营性现金流或相关资产的价值按期偿还贷款，银行只有在公司产生稳定的收入、经营性现金流或应收账款时才参与其中。在公司生命周期的早期，一直是股权投资的天下。

据哈佛商学院针对风险贷款（Venture Lending）的一篇案例研究显示，在20世纪70年代早期，一些美国的银行家开始考虑为初创的高科技公司定制贷款。他们都看重这些公司的高增长率及成长空间，更重要的是，那些已经获取大量股权投资的创业公司，偿还贷款的可能性很大，若公司出现问题他们会注资以保护自身利益。另外，高科技公司往往拥有技术或知识产权，这意味着另一种还款方式：技术专利或版权。

决定公司存亡的不是净利润，而是现金流。一批银行家开始意识到，经过多轮融资的公司获得大量现金，将其存入银行账户，并在新一轮募资前逐步使用。若有一家银行可以知道这些信用信息，发放贷款将是非常安全的。

“企业不同生命周期的资金供给”；资料来源：哈佛大学商学院Case Study

硅谷银行（SVB）由此诞生，它成立于1982年，曾在亚马逊（Amazon.com）和思科（Cisco Systems）上市前向他们贷款，SVB在全球科技贷款市场中排名第一。硅谷银行具有银行牌照，向公司而非公众吸储，并向全生命周期的高科技企业发放贷款。在中国境内，美国硅谷银行与上海浦东发展银行于2011年成立合资银行，在2017年期间，硅谷银行在北京地区共考察了700多个项目，落地了70-80个项目，其中以TMT和生命科学为主。

而淡马锡旗下的InnoVen Capital，资金来源为股东淡马锡和大华银行的自有资金。2017年以来，InnoVen在中国大陆地区共投资了20多个项目。

债权投资往往在股权投资低迷时表现良好。据哈佛大学商学院案例研究，在互联网泡沫破灭后的2002年，SVB总体不良贷款（超过90天逾期，以及没有按预期支付本金和利息的贷款）为贷款总额的1％，占总资产的0.5%。

风险债权的产品形态及优劣势

风险越高收益越高，这是金融业的本质之一。风险债权所承担的风险低于股权，但高于一般银行贷款（无需抵押或担保），所以其产品形态是贷款再加上一部分认股期权。

风险债权覆盖全周期的创业公司，A轮单笔贷款金额在100万美元左右，B轮在200万美元左右，后期轮次从500万美元至2000万美元，极少有超过2亿人民币的案例。但无论是硅谷银行还是淡马锡旗下的InnoVen Capital，60%-70%的放贷公司都是A、B轮次。

一个典型风险债权的产品结构为，一笔200万美元的贷款，加贷款额度15%-20%的期权。债权部分中，有两种形式：

• 纯贷款（Lending）：还款期限2-3年，按月或季度返还本金+利息；

• （编辑：衡阳站长网）

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